中国经济处在关键时刻

中国经济目前面临着四个方面的挑战及相应的艰难政策选择：

        中国的劳动力过剩及农民工隐性失业；

       中国的剩余资本和央行的货币政策困境；

       负利率下股市与楼市的剧烈波动和泡沫；

       价格管制、国企垄断及资源的浪费。

中国最基本的国情是劳动力过剩和农民工的隐性失业。2006年中国流动农民工1.19亿，农村劳动者3.62亿，两项相加，中国有4.81亿非技术工人。这些人中许多都处于未充分就业状态或者希望换一份收入更高的工作。当民工或者农民出于某种原因停止工作，并不会被官方计入失业统计数据中，就构成了隐性失业人口，也就是剩余劳动力。

       当前问题的特别之处在于劳动力过剩和资本过剩的同时存在。资本过剩源自中国的净出口，体现为巨额国际收支经常帐户顺差（主要是贸易顺差），2006年达到相当于国内生产总值9.4%，2007年已达11.3%。

        尽管人均资本存量极其低，中国实质上却保持着资本过剩，并将过剩资本出口到人均资本非常富裕的美国，为其过度消费融资。对于一个有丰富的剩余劳动力的国家，中国显然是需要资本来为其剩余劳动力创造就业机会。为什么不用自己过剩的资本来雇佣自己过剩的劳动力呢？

        答案很简单，但却往往被忽视。中国将剩余劳动力与剩余资本有效率地结合使用来创造增加值的制度阻力太大，也就是剩余劳动力和剩余资本之间的交易成本很高。更确切地说，阻挠资源更有效配置的根源在于资本市场及其它生产要素市场效率不高，比如存在高度扭曲的价格，包括负的实质利率及能源和原材料的价格管制。

        负的实质利率使得资本的价格太便宜但获得资本的行政障碍太高（获得信贷配给额度的交易成本太高）。要素市场的价格管制又使得能源、原材料、自然资源太便宜，但往往要排队、找关系才能买到。这些价格扭曲才是央行货币政策困境、中国地方政府、企业及个人投资冲动、股市楼市波动及泡沫的根源。

        央行的货币政策困境

        中国的经常项顺差常被误认为是人民币被低估的证据，导致央行从2005年开始，放弃了1994至2005年间实行的人民币基本上盯住美元的汇率政策。从2005年7月至今年6月，人民币对美元汇率从8.3升值到6.9。

        但我认为汇率水平不是中国经常项顺差的根源，顺差的根源主要有两个：

        一个是中国的价格管制及对环境监管不力导致的生产要素成本偏低，鼓励了出口，而不鼓励进口。出口企业过去不仅享受税收优惠，还不知不觉享受低价的土地、水、电、油、煤等生产要素。

        另一个是中国的出口障碍（或称出口交易成本）由于全球供应链的高效率而大大下降，而进口的障碍（或称进口交易成本）由于居民收入及购买力的不确定性而居高不下。其中缺乏良好的医疗保险、失业、退休及社保救济制度对中国居民收入及购买力的不确定性影响最大，迫使中国老百姓必须保持很高的储蓄率，并不敢放开消费。而政府计划及监管部门对公共服务基础设施建设的滞后也影响到投资及消费，如许多地区对地铁、铁路、街道、及社区配套设施的投资滞后于中国市场经济发展及城市化进程。

       人民币升值并不能直接针对以上由于制度缺陷（要素价格管制太多、环保节能监管太弱、收入保障制度欠缺，社区配套设施建设计划滞后）而导致的进出口不平衡。通过人民币升值虽然可以间接地刺激进口、打击出口，以上制度缺陷导致的资源配置浪费将继续以其它方式存在，如高能耗、对环境的破坏及过高的储蓄率、城市塞车、新楼盘空置率高等现象。

        更为麻烦的是，人民币升值预期导致的资本流入，绑架了央行的货币政策（央行不敢加息），最终导致负利率及相应的股市、楼市波动及泡沫。

        人民币升值的速度在最近一年加快，上升了近10%，导致大量的投机资本流入。中国的外汇储备从2005年底的8189亿美元，升到了2006年底的1.066万亿美元，2007年底的1.528万亿美元，以及2008年五月底的1.797万亿美元。按此速度估计，到2008年底，我国外汇储备将突破20,000亿美元。

        短时间内外汇储备如此巨大的增加，并不仅仅是由于经常项顺差的增长，还由于不断涌入的投机或投资的国际资本。据一些国际投资银行专家测算，汇改以来的三年内，通过各种渠道进入我国的热钱分别为2282、2078及3851亿美元，累计达8211亿美元。

        今年4月一个月中国的资本流入已高达750亿美元（其中非正常资本流入主要来自香港）。根据投资银行的估计，如果投机资本流入的动因继续存在，今年年底中国的外汇储备有可能达到2.2万亿美元，国际收支盈余（经常帐户与资本帐户之和）将达到国内生产总值的19%。

        投机与投资其实是无法严格区分的。以今年年中的情况看，美国的名义利率大约是2%，通货膨胀率约4%；中国的名义利率大约是4%，通货膨胀率是7%，人民币升值速度大约是8%。无论对海外还是内地投资者，投资人民币资产的回报率都比投资美元资产高出10%，即中美利率差2%与人民币升值8%。在这种情况下，热钱涌入就很容易理解了，央行不愿意提高利率也可以理解，因为提高利率会增加热钱的回报率。

        问题是，央行不升利率，内地居民投资人民币资产的实质利率就为负数，这就造成了股市和楼市的波动与泡沫。股市与楼市的波动又给海外投资者提供了进一步投机的机会来赌人民币升值、中美利差及中国股市与楼市泡沫形成、破灭、再形成过程中的差价。

        为了抵御通货膨胀，央行本来早就应该提高名义利率，但由于担心更高的名义利率会吸引更多的投机资本，因而失去了加息的机会。央行也不愿意完全对冲大量的资本流入，因为这样做的成本过高（央行需要发行带息的央行债券来吸收因资本流入而创造的人民币货币供给）。

        现阶段宏观调控当局主要依靠以下组合来制定货币政策及控制货币供应：

       提高银行存款准备金率来降低货币流通速度；

       通过行政命令控制信贷总量；

       通过价格管制来延缓主要生产要素价格上涨；

       允许人民币逐渐升值，希望降低经常项顺差及官方外汇储备；

       收紧跨境资本流动的监管来阻止跨境投机资本流入；

       以缓慢、小幅、滞后的方式提高名义利率，寄望并等待中国通胀率下降及美国加息。

       这些政策组合虽然能将通胀控制在7%，但却无法阻止投机资本大量流入，无助更有效率地使用中国的剩余资本，更导致信贷紧缩及经济增长速度与质量的下降。

       信贷紧缩可以从温州等地地下金融活跃，月息达到10%-12%看到。增长速度下降可以从统计数据中的固定资产投资下滑看到，增长质量下降可以从负利率的后果看。在负利率宏观环境下，炒股炒楼的回报可以大大超过辛辛苦苦搞科研及技术创新带来的回报。股市楼市泡沫破灭时的财富转移及财富销毁也给社会稳定造成巨大挑战，同时妨碍实施合理的宏观政策，如在通胀达到7%时，本来央行早应该加息，但可能出于对股市、楼市下跌及企业负担太重的担忧而不敢加息。

       负利率下的资产价格波动及泡沫

       股市楼市的剧烈波动让让每一个中国人激动、紧张、伤心、头痛又充满期望。每一个市场经济都是在经历了无数个泡沫及其破灭后成长起来的。股市与楼市的波动与泡沫并不可怕，可怕的是我们不知道如何驾驭价格波动并与其共生存。我们必须理解：泡沫是如何形成的？又如何破灭？如何再出现？如何尽可能减少不必要的波动与泡沫？

        泡沫的根源为实质利率为负时被扭曲的资产价格。负利率导致了人们借钱投资于房地产及股票的冲动，这就推高了股价及房价，最终将导致股市楼市崩塌，然后，在下一轮循环中又会被推高直到下次崩塌。总的来说，当实质利率为负时，楼市和股市不可能达到稳定和持续的均衡。

        负利率下的借款冲动会刺激无效率、低回报的重复投资，并挤出有效率、高回报的投资。因为在负实质利率下，名义利率变得与资源配置不相关。这对于银行来说危害极大，银行不能以合理的市场利率来配置信贷资源，而不得不通过行政配额和个人关系等非价格标准来分配极其廉价的信贷资源，大大降低了资本的配置效率。

        股市泡沫的破灭会减少投资者的财富、购买力和消费，虽然这对投资者来说很痛苦，但并不会直接影响到上市公司的利润，也不会直接导致它们破产。房地产市场泡沫的爆发后果将更严重——这会对银行和房地产开发商的资产与负债构成直接的影响。在股市中，当股价下跌，损失将清楚地得到界定及承担。楼市价格的下跌最终也会导致银行的坏帐，但在短期，银行往往可以将坏账隐藏在其复杂的报表中，而且坏账损失的界定不会像股市下跌时那样被立刻清楚地界定及分配。

        日本、美国及其它地区的历史表明，低利率或负利率会引发泡沫。

        日本在1990年代开始，由于日元升值导致利率下降，零利率政策持续了多年，引发楼市及股市剧烈波动及泡沫。其间，日本经历了超过十年的经济衰退期。直到今天，日本货币当局还在为如何加息苦恼。

        美国为了避免衰退及支持海外战争，也采取了长期的低利率政策，最终也导致了股市及楼市泡沫。美国的次贷危机本来就由于利率太低，房价上涨过分，但在危机发生后，为了挽救金融机构，美国又不得不采取短期减息政策。这个政策导致美元贬值，最终也会使通胀率上升，一旦通胀持续上升，美国将不得不加息。美国的减息及负利率政策对中国及全球宏观及金融环境造成了极大的冲击，助长了石油价格暴涨，营造了未来几年全球通胀及资本市场波动的基本宏观经济环境。

        中国内地的制度及收入水平与日本、美国还有相当的差距，难以承受由负利率带来的市场波动及相应的资本市场资源配置扭曲问题。不幸的是，中国目前已经面临由负利率导致的资本市场波动及泡沫。上海证券交易综合指数在不到一年的时间里从6124点（2007年10月16日）跌到2695点（2008年6月20日），创下全球主要市场跌幅最大的纪录。政府为了社会稳定，想方设法让投资者恢复信心。问题是，在负利率的背景下，任何救市的措施都有可能重新点燃另一个泡沫的种子。救还是不救？如果要救，什么时候救？如何救？

        通胀、价格管制、国企垄断及资源的浪费

        2008年中国的CPI指数预期将超过7%。考虑到超过10%的年国民生产总值增长率，按照地区和国际的标准，这个通货膨胀率并不算高，但与过去几年相比，的确发生很大变化。经过近十年的零通胀环境，中国的个人、企业及政府部门已经忘记了如何去适应一个持续通胀的宏观经济环境。

       当前通胀的主要根源是全球能源和食品价格的上涨，及因食品价格上涨和新劳动合同法导致的劳动力成本提高，环境和能源效率标准的强化带来的生产成本上涨等成本上升因素。

        目前通胀并不是由于财政赤字太多、投资过热、需求太旺盛及经常项逆差太高等传统因素造成。中国货币供应量的增加适应了成本的上升，但并不能说货币增长是推动成本上升的主要动力，虽然从统计上看通胀必然伴随货币供应增长。相反，从国务院到财政部到央行都有意图、政策或措施去通过限制货币供应量来控制通胀，但通胀还是控制不住。

        这是因为，有些价格，如工资，容易升但不容易降。当生产力持续上升时，工资一定会相应上升，而工资如果普遍上升物价一定也会相应上涨。没有人反对涨工资，也没有人支持通胀，可是从逻辑上，如果支持与劳动生产率增长相对应的工资上涨，就是支持与劳动生产率增长相对应的通胀。如果只支持工资上涨，但反对通胀，就是不讲道理！也就是说中国在目前这个发展阶段，需要涨工资，也需要容忍

       一些通胀（如5%到8%的工资及物价上涨），来适应劳动生产率的增长。

        但是，政府、企业与老百姓对涨工资及涨价都非常敏感。政府特别加强了对一些重要生产要素价格的管制，希望在短期内能够减慢通胀速度，降低通胀预期。这些措施不能降低需求，反而打击了供给商的生产积极性，结果是导致了汽油、电力等生产要素的短缺。

        对于这些主要生产要素及生活用品的价格控制，其目的是补贴中国的低收入阶层，但结果却是补贴了全世界购买中国制造产品的消费者。中国现在的汽油价格低于国际价格至少40%，因此，很多香港司机专门过境到深圳来加满汽油。中国补贴全世界这种情况既不合理，也不可持续。显然中国需要解除价格管制，但价格改革对于关注通货膨胀的政府来说是一个很困难的选择。

        中国的价格管制往往与银行、证券、石油、电力、矿产和水资源等战略行业的国有企业相关。为了保护大型国有银行，政府将贷款利率和存款利率的差别控制在三个百分点以上。大型国有企业主要从中国几大银行获取信贷，他们能从负利率环境下的超低借款利率中受益。战略性行业中的一些大型国有企业往往通过其垄断地位，通过较高的产品和服务价格获取垄断利润（如电信业）。2007年中国前500强企业中，69.8%为国有企业，其利润占88%的，资产占94%，税收占92.7%。可是，这些国有企业的资产回报率只有1.4%，与500强中外商投资企业的8.5%及私营企业的6.1%差距很大。大型国有企业在中国经济和资本市场目前所占的主导地位不可避免地扭曲了市场价格及资本配置效率。这些大型国企及其主管部门相互间的利益冲突也使得中国宏观经济政策的制定更加复杂。

        除了价格管制及国企垄断，中国许多自然资源，包括土地，缺乏清晰的产权也导致价格扭曲及能源和自然资源定价过低的问题。便宜的石油、能源、水资源、土地、矿产及道路、桥梁、港口等基础公共设施吸引了大量外国投资进入中国，使得中国产品价廉物美，但却造成了对环境的污染和自然资源的浪费。

        农民工的低工资也会刺激低成本低效率的产业，当政府和低利润产业没有足够的资源和激励采取必要的预防措施，这些低效率产业就可能会损害环境和公众健康。

        如何应对挑战？

        必须大胆实施合乎经济规律的、艰难的改革，否则我们所面临的挑战在短时间内将不会消失。关键是以下三个方面的改革：（1）打掉人民币升值预期、稳住汇率；（2）加息、维持实质利率为正；(3) 取消价格管制、理顺价格体系。

        打掉人民币升值预期、稳住汇率

        为了避免不必要的资本跨境流动风险及为加息做准备，稳定汇率的政策是必要的。在中国实现主要生产要素价格市场化、合理化之前，采用浮动的人民币汇率制度是不明智的，因为浮动的汇率会人为增加金融系统的不确定性并会加剧对本已扭曲的市场的无序干扰。

        如有必要，特别是在通胀高水平持续时，可以考虑允许人民币适当贬值，彻底消除人民币单向升值预期。

        现在正是执行稳定汇率政策的最好时机。中国可以向全世界解释，中国在过去三年已经尝试更灵活的浮动汇率制度，人民币相对美元也升值约20%，但在减少国际收支经常项目顺差方面，只有很小成果，却导致资本项顺差大大增加。人民币在逐渐、稳步、单向升值过程中会吸引投机资本的大进大出，导致不必要的跨境资本流动风险。人民币稳步升值与通胀同时发生时，出口企业的成本上升幅度就至少是升值率与通胀率之和，有可能大大超出其潜在的劳动生产率增长。

        如果通货膨胀率继续维持在7%到10%的水平上，人民币在不久的将来很可能出现贬值压力，因为中国的劳动生产率增长速度可能赶不上接近两位数的通胀率。因此，与其将来人民币由于通胀而被迫贬值，不如现在停止人民币升值，以便消除可能出现的人民币实质汇率的过度过快升值。

        中国的决策层一旦达成一致意见，只要向市场作一个解释，市场的预期就会变化。政府有很多方法可以让市场相信汇率将不再单向波动。比如，政府可以放开外汇贷款，在汇率没有波动的情况下，人民币债务与美元债务的比例对中国的金融行业系统风险的影响不大。政府也可以放宽跨境资本流动，因为在汇率稳定的情况下，投机资本在汇率上无利可图，但却方便了境内外真正的投资者。在汇率稳定的情况下，中国也不必为官方持有的大量外汇储备账面盈亏操心。

         加息、维持实质利率为正

       当市场不再对人民币升值有强烈预期的时候，中央银行就可以大幅度提高利率来对付通货膨胀并将实质利率恢复为正。这对阻止未来股市和楼市的资产泡沫，避免重蹈美国和日本的覆辙将起到至关重要的作用。

       中央银行应该一方面提高利率，另一方面则放松对信贷规模的行政管制。提高利率的目的并不是为了抑制有效率的投资和消费，而是为了让资本的价格更合理，用市场的方式来改善投资和消费的效率，避免未来的资产泡沫。

       当前是提高利率的最佳时机，因为中国的股市和楼市泡沫已经破灭，加息后股市和楼市可能还会下跌，但不会大跌，因为股价楼价目前已经降到一个很低的水平了。如果政府在加息前出台救市措施，股市楼市一旦再暴涨，将来就无法加息，因为加息将令暴涨的股市楼市暴跌。

        在政府大幅度加息时，应该给市场一个明确的信号：政府不能允许通胀导致负实质利率，而且政府将鼓励通过市场方式（即市场利率）来配置信贷资源，也就是通过市场手段来保高效率的投资与消费、压低效率的投资与消费。这样，业绩好的公司能拿到贷款并承受高利率的成本，而业绩差的公司则拿不到贷款。对于失败的公司，政府不应该通过信贷救企业，而应该通过财政补贴的方式对失业的员工进行救济。

        提高利率之后，中美利差将加大，会不会吸引投机资本流入？是有可能，但是，在汇率稳定，实质利率保持为正的环境下，股市楼市的波动与泡沫将减少，如果只有炒利差的问题，可以通过银行监管及资本项控制来处理。

        利差是需要一天一天挣的，而且必须在银行有详细的存款纪录，大规模的跨境利差交易是完全可以通过银行监管来限制的。比如可以对境外炒利差的资金征收特种利差收入税，而对一般老百姓的长期储蓄存款在通胀超出一定警戒线时启动保值储蓄计划。投机利差的热钱并不会导致中国境内资本基准价格的扭曲，但投机人民币升值的热钱会压低境内市场利率而导致境内资本基准价格扭曲。

       取消价格管制、理顺价格体系

       提高利率必须与其他的价格改革同时进行，价格改革能够使关键的生产要素如劳动力、土地、能源、水资源以及原材料的价格反映其稀缺度，实现资源的更有效率配置。价格改革应当同社会福利制度改革联系起来，保证贫困人口不会因价格放开而受到伤害。直接补贴贫困人口的显性成本将远远小于由于价格管制导致的对全世界使用中国制造产品的消费者的隐性补贴。

        取消价格管制意味着未来几年内我国将经历一段持续的加价、加工资阶段。这个时期的通胀主要是协助之前被高度扭曲的内部价格体系向全球市场价格体系全面接轨。只有走过这一阶段，中国才不会补贴全球，一些关键生产要素的供给，如石油、矿产、水等才能够由于价格放开而释放，其需求也会有于价格上升而减少并更有效率地使用。

        价格体系改革也可以分阶段实施，其间政府可以给出清晰的价格放开计划及时间表去引导预期及市场供求。比如说，政府可以宣布在未来3年内石油价格将逐步与国际市场价格接轨。

        中国只有在其价格体系与国际接轨之后，才有可能低风险地进一步改革开放其金融部门以及允许汇率自由浮动。价格体系改革是中国应对未来大规模的内部以及跨境资本流动以及由此带来的汇率及股市楼市波动的前提。基于中国在宏观政策制定上的强势，中国可以避免美国和日本等选举政治的失误。美国的选举政治往往导致用低利率来解决短期的经济问题而忽视了长期的经济发展与稳定。

        以上是一组稳定宏观经济的近期政策建议。从长期而言，中国各项经济政策的终极目的均在于提供一个坚实的平台去区分投资是否有效率，中国现在面临的主要挑战用一句话来总结就是要建立一个能够以有效、和谐、环境友好的方式使用剩余劳动力和剩余资本的，比较稳定的计划、金融及监管体系，以实现可持续增长和国民福利的整体提高。

（作者：肖耿，前清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任）